备受关注的超长期特别国债发行时间表出炉。近日，财政部披露2026年一般国债、特别国债发行安排。其中，4月24日也就是下周五将迎来今年首期20年期（340亿元）和30年期（850亿元）特别国债发行；首期50年期品种首发将安排在5月6日，较去年的5月23日提前。
在不少债市圈人士看来，近期利率债“小牛市”尤其是超长债强劲表现背后，与超长期特别国债供给期限缩短的猜想有关。随着上述发行计划明确，这一预期也将落空。整体来看，今年的特别国债发行计划较去年变化不大，主要在发行顺序和节奏上有细微调整。
这将如何影响债市后续走势？超长债还能否继续“疯狂”？综合机构分析来看，在基本面、资金面等因素支撑下，当前长端利率仍有下行空间，供给端影响相对有限。但考虑到活跃券切换等因素对流动性的影响，部分个券表现值得关注，当前活跃的几只30年期国债现券可能会迎来减仓。
特别国债发行计划出炉，超长债替代猜想被证伪
我国自2024年起开始连续发行超长期特别国债，为“两重”“两新”领域提供稳定的长期资金支持。其中，2024年发行规模为1万亿元，2025年、2026年发行规模为1.3万亿元。
根据财政部4月17日公告，今年超长期特别国债发行计划依然是20年、30年、50年三个期限品种，共计将发行23期，比2025年（经四季度调整后）多出1期。其中，20年期品种共发行7期，30年期发行12期，50年期发行4期。与去年相比，仅30年期特别国债多发行1期，20年期和50年期品种发行期数保持不变。
从具体发行安排来看，今年4月～9月各期限发行期数与去年保持一致，仅各月内不同期限品种在发行先后顺序上略有调整。去年10月，财政部取消了续发行30年期特别国债的计划，调整为分别续发1期20年期和50年期品种。相比之下，今年10月计划续发行20年期、30年期、50年期特别国债各1期。
今年首次发行超长期特别国债安排在4月24日，与去年一致，届时将迎来20年期和30年期品种首发。目前，财政部已披露相关计划：首期20年期特别国债发行规模为340亿元，30年期品种发行规模为850亿元。2025年，二者首期发行规模分别为500亿元、710亿元。
此次国债发行计划备受关注，背后一个重要原因在于，此前二级市场上广泛流传着一个猜想：今年超长期特别国债期限结构将缩短，部分30年期品种或由15年期品种替代。不少机构认为，资金押注超长债新券供给减少从而提前布局老券，是近期超长债异常“疯狂”的原因之一。
回顾来看，4月以来，债市开启一轮“小牛市”，超长债表现尤其疯狂。截至17日，10年期和30年期国债活跃券收益率已经分别降至1.76%、2.258%。本周，1年期国债收益率下行5BP（基点），10年国债收益率下行5.05BP，30年国债收益率下行5.55BP。
如果拉长时间线来看，4月以来，10年期国债活跃券“26附息国债05”收益率从1.8185%降至1.76%，下降了5.85BP；30年期国债活跃券“26附息国债02”收益率则从2.37%的高位一路回落至2.258%，降幅达11.2BP，远超10年期品种降幅。4月1日，30年期和10年期国债利差在54BP的高点，周五则已压缩到50BP以下。
在华西证券固收首席分析师刘郁看来，超长债表现强势，背后不乏前述市场猜想因素的推动。她认为，一方面，在海外战争格局充满不确定性的背景下，资金面维持超宽松状态，债市资金充裕，当短端利率被买盘力量推至下限后，机构开始博弈高期限利差品种，尤其是超长端；另一方面，部分投资在上旬倾向于押注超长期特别国债供给期限结构缩短，15年品种将部分取代30年品种，因而提前布局超长债老券，掀起超长债月内二轮加速下行行情。
期限压缩押注落空，市场如何反应
如今，随着上述猜想被证伪，债市尤其是超长债将如何演绎？
“从供给总量上看，2025年与2026年超长期特别国债发行规模一致，均为1.3万亿元，叠加发行计划调整不大，超长债逐月的一级供给体感可能与2025年较为相似。”刘郁判断，对于债市而言，新的发行计划落地，或是相对中性的变量，“短期之内可能不会大调，从相对定价视角来看，超长债（收益率）的下行空间尚足。”
她在报告中分析称，随着近期国内债市在全球动荡中强势走牛，10年期国债收益率距离此前央行“认证”的合理区间下限仅剩1BP的空间，长端利率若继续下行，阻力可能不小，当前概率更大的结果或是持稳于1.75%～1.80%区间。而从历史经验角度看，30年期与10年期国债收益率比值往往处于1.15至1.25区间，1.20是中性值，罕见突破1.30。
因此，刘郁认为，在资金面持续超宽松、债市相对乐观的背景下，30年期国债收益率可下行的区间或在2.1%～2.25%。“不过，以上定价讨论主要针对活跃券，若4月下旬超长债新代码完成招标并上市，当前超长端存量券将自动切换为老券，个券流动性随之下滑，行情可能也会明显跑输新券。”她强调说。
天风证券固收首席分析师谭逸鸣也提示关注换券逻辑下的个券表现，当前几只活跃的30年期国债个券或将迎来减仓。他通过三种假设情景分析认为，在30年期品种每期发行规模都相同、各期限的发行总规模占比与去年保持一致、20年期和50年期品种每期规模相同的不同假设下，今年上半年超长期特别国债发行总规模将分别为5490亿元、5570亿元、5490亿元，较去年的5550亿元节奏可能差别不大或略慢。
他认为，考虑到“26特2”（30年期）发行规模不弱，后续切券行情演绎或较为迅速，且其活跃券地位或能保持到“26特6”上市。“从去年的切券经验来看，‘25特2’问世之初，市场就对其发行节奏快、规模大的优势进行定价，彼时‘24特6’也在位已久，于是‘25特2’在上市的8个交易日后即顺利成为活跃券。”谭逸鸣认为，向后看，二季度末“26特4”即将上市，但届时资金面未必仍能保持如此充裕的状态，且权益市场等其他因素或将变化，债市对超长债的交易热情或将减弱。
国海证券固收首席分析师颜子琦也提示，特别国债的发行计划可能会对当前的活跃券“26附息国债02”产生一定扰动，同时“25超长特别国债06”中有不少的空头（其借贷集中度整体较高），后续可能存在空头回补的可能；短期由于流动性因素，建议规避“25超长特别国债02”。
从市场表现来看，在上述发行计划公布后，当天尾盘相关个券的利率已出现一定上行。对于超长债后续走势，颜子琦提示，目前30年期和10年期国债的期限利差已经压缩了有一段时间，目前来看10年期国债收益率继续下行的空间可能不大。如果后续央行继续回笼资金，那么短端利率可能存在上行风险，10年期国债收益率进一步下行也会受阻，在市场对输入性通胀有担忧的情况下，30年期国债收益率继续下行难度也会加大。
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