一级市场的投资往往伴随着高风险、高回报，项目一旦上市回报率高达数倍乃至数十倍；而所投项目折戟，数以千万乃至亿元计的投资则可能“打水漂”。自2018年起A股IPO常态化催生了无数一级市场募投项目，其中极少数项目成创业板、科创板明星IPO，但更多的项目则沉寂乃至消失，背后的募投资金也承受着巨亏考验。
“2018年我们成立了一个规模高达2.5亿元的专项基金，投向工业互联网平台企业航天云网项目，投资期限为5+2年，2021年航天云网公司PRE-IPO轮融资，我们又追加投资了一轮。但是该项目从2023年起就出现连续亏损，三年共计亏损11亿元，当初总融资金额超过30亿元，除我们近3亿元资金被深套，另有20多亿元地方产业基金也难以退出。截至目前，项目方既未向投资人公布可行的扭亏方案，也未采取有效措施改善经营，公司资产出现持续贬值风险，投资人的资金极有可能全部亏损。”8月3日，上海新生股权投资基金有限公司董事长龙新生向《华夏时报》记者表示。
本报记者获得的一份民事起诉书显示，兵景智造领航（厦门）股权投资基金合伙企业、上海榕祺投资中心、上海桤翊投资中心、宁波宏创泰达投资合伙企业、广州疆亘吉庆投资合伙企业、中银金融资产投资有限公司、湖南凯联聚泰股权投资合伙企业、嘉兴宸玥股权投资合伙企业、共青城泰合含章股权投资合伙企业多家投资人在今年6月向法院对被投企业航天云网提起民事诉讼，请求解散项目，折价归还资金。
工业互联网“明星”项目更弦易张
谈及对于航天云网的投资，龙新生不无感慨。
“2018年的时候正是工业互联网浪潮崛起之际，航天云网拥有航天科工集团强大的信用背书，对于这类项目不论是国资背景的产业基金还是社会资本，都趋之若鹜。而且不同于一般的私募股权投资签署对赌协议，我们对这个项目有非常大的信心，甚至成立了专项基金。但是到了2023年，随着工业互联网风口过去，航天云网悄然变更了业务计划，转攻数字航天领域，并且事先完全没有通知中小股东，这是让我们非常不理解的。”龙新生说。
天眼查显示，航天云网全称航天云网科技发展有限公司，成立于2015年，未有主营业务介绍。注册资本19.67亿元，从股权架构来看，共有45家股东，中国航天科工集团持有36.68%的股权占主导地位，另有江苏疌泉航天工融股权投资合伙企业占比5.86%股权，共青城招银天骏股权投资合伙企业持股3.34%，深创投持股2.93%，广西宏桂汇茂赋能产业基金合伙企业持股2.93%等。
此次向航天云网提起公司解散民事诉讼的九家股东共计持股超过10%。
同日，提起诉讼的一家股权投资基金负责人也告诉《华夏时报》记者，航天云网从2023年开始陷入持续亏损状态，股东获得的公司财务数据显示，2023年亏损3.71亿元，2024年度亏损2.56亿元，2025年亏损5.44亿元，三年共计亏损11亿元之巨。
“航天云网在2018年进行A轮股权融资及2021年3月Pre-IPO轮融资过程中，虽未在增资协议中明确约定上市条款，但以Pre-IPO轮的商业定位向投资人暗示未来上市预期，并于2023年10月18日向股东出具《关于航天云网股东会问题的复函》，明确承诺预计2024年12月30日前完成上市申报。但截至我们向法院起诉，航天云网方面不仅未完成任何上市申报工作，甚至尚未启动股份制改造，也未制定任何新的上市计划或工作方案。我们作为财务投资人，核心投资目的即为通过实现上市股权退出获得投资回报，现在上市预期彻底破灭。”该基金负责人坦言。
值得一提的是，另有受访的多家参与投资的基金执行负责人表示，航天云网融资时的商业计划书明确将公司定位为“中国工业互联网平台”，并承诺将全部募集资金用于工业互联网平台的建设与运营。但据公司2025年公开的工作计划，航天云网已经全面转型“数字航天”业务，使得当初参与A轮及Pre-IPO轮的投资机构失去了原来的投资基础。
对于多家一级市场股权投资机构对于所投项目航天云网的解散诉讼，虽然达到了10%的比例，但是该项目仍有众多代表地方国资的产业基金的身影，而且他们的投资金额超过20亿元，他们的态度又是如何？
“据我们接触了解，地方产业基金虽然对这一项目感到失望，但是并未参与诉讼。主要原因有二：一是地方产业基金区别于专项私募基金，前者投的项目更多资金体量大，广撒网式的投资也存在容错的空间，这一项目失败可以从成功的项目上弥补；其次是地方产业基金即使面对失败的项目，在纠错机制上并不灵活，或者说主动纠错意愿不高。”对此，一位参与该诉讼前期执行联络的律师陈元（化名）告诉《华夏时报》记者。
无奈之举与退出困境
在业内人士看来，一级市场股权投资本身就存在着较大的不确定性，尤其是退出的难题一直是悬在PE/VC头上的达摩克利斯之剑。
“针对当前困境，我们已对各类股权退出路径进行全面、审慎的分析评估，如果通过股权转让方式，所投项目持续亏损、成长性缺失，股权价值已大幅缩水，且市场对持续亏损的非上市央企参股股权接受度极低，短期内难以找到合格受让方，该路径不具备实操性；如果说对公司减资，根据法律规定及公司章程，减资需经三分之二以上股东同意，且需向债权人履行通知、清偿债务或提供担保等义务，结合航天系股东持股67.5923%的股权结构，中小股东根本无法达到法定表决比例，该路径无实现可能；第三条路径是股权回购，在当初的增资协议中未约定股权回购条款，而法定回购权的适用条件严苛、证明标准极高，且需履行股东会决议、协商一致等前置程序，实操难度极大，短期内无法通过该方式实现退出。”受访中龙新生坦言。
在龙新生看来，常规非诉退出路径均依赖控股股东配合，当前形势下通过司法救济途径，联合发起公司解散之诉也是无奈之举。
“如果真正实行解散项目，股东方最终能拿回也只有投资本金的一至二成。我们作为基金管理方，联合其他股东，几乎穷尽了相关手段，这次诉讼只能说是尽勤勉管理义务了。基金至今8年无法退出，也看不到任何退出的希望，其实已经就是面临终极风险。”龙新生称。
“中国PE/VC行业的投资退出通道面临巨大压力，IPO是最直接高效的路径，但是一级市场所投的项目和能完成IPO的项目，两者的比例至少30:1，也就是说平均观察，私募股权基金或风投资本投30家企业，或许有一两家能通过上市退出。从政策端来看，2023年以来，A股IPO申请排队积压，未上市的企业数量持续增加，直接冲击了PE/VC机构的退出进程，尤其是非代表新质生产力的项目，想要IPO非常困难，延迟退出不仅增加了资本成本，还给基金的整体回报带来了不确定性。”上海一家百亿级私募股权基金负责人朱楠表示。
不过，也有业内人士评论，8年前的一级市场投资和当前的环境已经截然不同。
“以前靠关系、资源做一级市场投资真能抓到好项目，所以在投资流程上尤其是退出机制的硬约束方面，设计有缺陷，项目一旦出现危机再想去弥补变得非常困难。现在的一级市场投融资不能说没有关系或资源，而是即使通过关系资源拥有优先投资权，也会在退出回购机制上做好万全的准备。”长三角地区一位产业基金执行合伙人胡汪洋对本报记者表示。
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